我们在23.6提出“新投资范式”，全球在22年之后的逆全球化decoupling（地缘、供应链、金融市场）、债务周期、AI产业趋势中出现了资产价格定价之锚极限劈叉—美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，全球资金都在追逐确定性溢价的资产。 历史经验，异常现象“背离”往往具有大拐点意义。 （1）2022年以来，实际利率&黄金定价框架失效；（2）2022年以来中美ERP出现极端劈叉；（3）2021年以来美股纳斯达克指数与美债利率脱敏，此前类似情况的出现需要追溯到90年代后期的信息技术。

　　●如何运用新投资范式进行全球配置迭代？我们认为应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。20年疫情后全球货币财政扩张、22年俄乌冲突、23年债务周期确认都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。新投资范式会驱动全球DDM核心驱动因素的变迁，“增长和风险偏好”成为主导因素。

　　●DDM分子端：新范式→全球经济增长分层。（1）大变局之一：逆全球化重塑全球产业链布局：受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！（2）大变局之二：人口债务周期各国“位置”分化：泛东南亚、拉美等新兴经济体债务周期位置相对占优，经济潜力较大；（3）大变局之三：AI产业趋势将带来全球新一轮经济增长点。由于各国要素禀赋的分化，AI技术对于各国产出提升的效率也存在分化，当前发达国家增长效应普遍高于新兴市场。

　　●DDM分母端：新范式→全球估值体系分层。新范式下，全球脱钩不确定性上升，美债利率higher for longer，对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素。俄乌冲突后逆全球化程度加深，全球主流机构对于不同市场的风险偏好分层，资金面已经呈现去风险的国别多元化再配置。新投资范式下，全球不同经济体增长预期以及对地缘风险暴露程度的差异，将进一步驱动全球风险偏好的分层。经济增长预期较好（泛东南亚和墨西哥+日美的AI增长效应）以及大国博弈下具有潜在的正面外溢效应的市场（例如墨西哥），风险偏好有望得到改善。

　　●“新投资范式”：大变局下全球如何配置？——杠铃策略！“杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！一端是确定性资产：泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性机会。逆全球化全球产业链重塑受益+债务周期位置相对占优→经济中具有确定性增长前景；另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景可期。

　　●风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。

　　我们在23.6提出“新投资范式”，全球在22年之后的逆全球化decoupling（地缘、供应链、金融市场）、债务周期、AI产业趋势中出现了资产价格定价之锚极限劈叉—美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，全球资金都在追逐确定性溢价的资产。异常现象“背离”则往往具有大拐点意义。

　　异常现象之一：2022年以来，实际利率&黄金定价框架失效。实际利率显著抬升，黄金ETF总持仓量下行，但黄金价格坚挺。

　　异常现象之三：2021年以来美股纳斯达克指数与美债利率脱敏。此前类似情况的出现需要追溯到90年代后期的信息技术。

　　这些是短期现象还是投资范式的迁移迭代？我们认为是“新投资范式”—全球资产配置框架迭代的重要信号：

　　（1） 关于美债实际利率&黄金定价框架失效，我们在3.1《债务周期下的资产配置-避险资产篇》指出，“黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券。22年俄乌冲突使全球（尤其是新兴市场）更加关注自身储备资产的安全性。黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置！”

　　（2） 关于中美ERP极端劈叉：我们在23.6首次提出“新投资范式”指出“逆全球化下的decoupling+疫后资产负债表缓慢修复”两大核心背景。逆全球化和债务周期使得全球风险溢价出现了趋势性的分化。

　　（3） 关于美股纳斯达克指数与美债利率脱敏：纳指权重股受益于全球第四次工业AI产业趋势，AI作为一项通用技术，将提升全要素生产率，ChatGPT发布以后的2023年，以AIGC为首的AI下游应用迅速爆发，标志着新一轮“场景”已经到来，并带来全球新一轮经济增长点。

　　20年疫情后全球货币财政扩张、22年俄乌冲突、23年债务周期确认都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。如何运用新投资范式进行全球配置迭代？我们认为应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。当全球大背景从“大缓和”走向“高波动”，新投资范式的切换主导全球DDM核心驱动因素变迁，“分子端的盈利增长和分母端的风险偏好”成为主导因素。此外，新投资范式将驱动全球DDM三要素定价体系分层。

　　DDM分子端：新范式驱动全球经济增长分层。（1）逆全球化重塑全球产业链布局：受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！（2）人口债务周期各国“位置”分化：泛东南亚、拉美等新兴经济体债务周期位置相对占优，经济潜力较大！（3）AI产业趋势将带来全球新一轮经济增长点！由于各国要素禀赋的分化，AI技术对于各国产出提升的效率一定程度也存在分化，当前发达国家增长效应普遍高于新兴市场。

　　DDM分母端：新范式驱动全球估值体系分层。新范式下，全球脱钩不确定性上升，美债利率higher for longer，对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素。俄乌冲突后逆全球化程度加深，全球主流机构对于不同市场的风险偏好分层，资金面已经呈现去风险的国别多元化再配置。新投资范式下，全球不同经济体增长预期以及对地缘风险暴露程度的差异，将进一步驱动全球风险偏好的分层。经济增长预期较好（泛东南亚和墨西哥+日美的AI增长效应）以及大国博弈下具有潜在的正面外溢效应的市场（例如墨西哥），风险偏好有望得到改善。

　　新投资范式，拥抱全球杠铃策略！“全球杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！一端是确定性资产：泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性的机会。逆全球化全球产业链重塑受益+债务周期位置相对占优→经济中具有确定性增长前景；另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射机遇。新一轮科技，政策扶持，科技创新确定性、远景空间大，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景清晰。

　　我们在22年8月《A股总论——信号与噪声》指出：大势研判的框架是DDM贴现模型：企业盈利、无风险利率、股权风险溢价。

　　当我们把视角扩大到全球市场配置，DDM三要素模型同样是全球比较研究的基础。但全球配置研究的三要素变量将不再局限于孤立市场，我们将传统框架移植的同时，也需要更多的延展。

　　前美联储主席伯南克曾在2004年的演讲上引用“大缓和”（the Great Moderation）这一概念，1980年代中期至2019年，全球进入低波动、低通胀的大缓和阶段。俄乌冲突后，全球脱钩decouping不确定性上升、全球通胀和经济波动的不确定性加大，我们在3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》中提示，未来很多年全球配置都将围绕新投资范式下三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。

　　大缓和时期，全球进入低波动、低通胀阶段，“分子端增长和分母端无风险利率”成为全球DDM的核心驱动因素；

　　俄乌冲突后，全球脱钩不确定性上升，全球通胀和经济波动的不确定性加大，全球资产定价之锚的10Y美债利率higher for longer。新投资范式的切换主导全球DDM核心驱动因素变迁，“分子端的盈利增长和分母端的风险偏好”成为主导因素，全球资金将给予确定性资产更高的溢价。

　　1. DDM分子端：全球经济增长分层。逆全球化重塑全球产业链布局、“债务周期”各国“位置”分化、AI产业趋势带来全球新一轮经济增长点，以上三大因素都导致了全球不同经济体增长（盈利EPS增长）的分层；

　　新范式下，全球脱钩不确定性上升、10Y美债利率higher for longer，对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素。

　　对于股权风险溢价ERP而言：一方面，新范式会带来全球不同经济体增长预期的差异；另一方面，全球Decoupling的外部环境下，全球不同经济体对于地缘风险的暴露程度同样存在差异，以上两点都导致了对全球风险偏好的分层。

　　22年俄乌冲突进一步加深了逆全球化Decoupling（地缘、供应链、金融市场）。“逆全球化”加深将深刻影响全球产业链的重塑（Globalization Rewired）。

　　全球脱钩的外部环境下，近年来，美国低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上强化了全球产业链向东南亚和拉美地区转移的进程。全球所有国家都参与了全球价值链，但参与方式不尽相同。与欧美日等发达国家相比，中国在全球分工中所处的位置仍然偏下游；但与泛东南亚（泰国、印度、越南、菲律宾）和拉美（墨西哥）等一众新兴国家相比，中国在全球分工中所处的位置偏上游。全球脱钩的背景一定程度上强化了低附加值产业链从中国向泛东南亚和墨西哥转移的进程。

　　近年来，美国对于泛东南亚和拉美地区的进口替代“跷跷板效应”更加明显。美国从中国进口占比持续下滑的同时，从泛东南亚、拉美等新兴国家进口占比却在持续上升，构成跷跷板替代效应。在“美国的替代供应链”中，泛东南亚的越南、印度、泰国以及拉美的墨西哥表现最为突出。

　　1. 长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！从全球主流股指历史表现来看，大级别的熊市周期是罕见现象，其背后通常指向高杠杆债务问题，底部的夯实也有赖于杠杆率的趋势回。